Strategy unter Druck: Bitcoin-Treasury-Modell verliert an Dynamik

Also die 4 milliarden liquidität klingen erstmal nach ganz viel beruhigungs-Tee, aber wenn gleichzeitig bitcoin verkauft werden muss und das aktien-premium wegbröckelt, ist das doch eher ein Warnlämpchen als ein erfolgsfeuerwerk. Das ganze modell hat ja davon gelebt, immer neue aktien oder andere papiere zu verkaufen und damit noch mehr Bitcoin zu kaufen, wenn ich das richtig verstanden habe. Wenn die Aktie jetzt aber bei rund 96 dollar hängt und mal von über 400 kommt, wollen neue anleger vermutlich nicht unbedingt für die nächste runde zahlen.

Was ich etwas komisch finde ist, das der umsatz sogar gestiegen ist, aber trotzdem pro aktie ein verlust von 24,45 dollar rauskommt. Da merkt man wohl, das mehr umsatz nicht automatisch mehr geld in der kasse bedeutet, besonders wenn die Bitcoin bewertung stark schwankt. Diese buchverluste sind zwar nicht unbedingt sofort ausgezahltes geld, aber der markt tut halt so als wären sie schon morgen auf dem konto weg. Und bei Strategy ist der markt dabei offenbar besonders nervös, weil alles sehr stark an einem einzigen asset hängt.

842.000 Bitcoin sind natürlich eine absurde menge, also im guten wie im schlechten sinne. Wenn Bitcoin wieder ordentlich steigt sieht das ganze plötzlich genial aus und alle sagen, die vorsichtigen hätten es nicht verstanden. Wenn Bitcoin aber länger seitwärts läuft oder runter geht, wird aus dem riesigen bestand eher ein riesiger klotz am bein. Vier milliarden liquidität helfen da sicher, aber die sind auch nicht unendlich, vorallem wenn gleichzeitig vorzugsaktien zurückgekauft werden und verpflichtungen laufen. Aktienrückkäufe wirken in so einer situation auf mich irgendwie wie ein neues sofa kaufen während das dach leckt, kann aber sein das ich finanzmathematik da falsch sehe.

Die mehrfachen Bitcoin-verkäufe 2026 finde ich jedenfalls wichtiger als der tagesverlust von 1,9 prozent. Ein einzelner roter börsentag sagt kaum was aus, aber verkaufen um liquide zu bleiben ist halt eine ganz andere botschaft als verkaufen weil man einen super gewinn mitnehmen will. Dann fragen sich die leute sofort, ob noch genug luft da ist. Und sobald viele anleger denken, das bald weiter verkauft werden muss, drücken sie den kurs noch mehr, wodurch das premium weiter sinkt. So eine abwärtsspirale entsteht warscheinlich nicht an einem tag sondern eher schleichend, bis plötzlich alle überrascht tun.

Andererseits ist es auch nicht fair so zu tun als wäre Strategy schon pleite. Das 52 wochen tief ist erst ein paar wochen her und die firma hat immernoch sehr viele Bitcoin und liquide mittel. Vielleicht ist der aggressive kaufrausch einfach vorbei und jetzt beginnt die langweilige phase, wo man beweisen muss das man auch ohne dauernd neue schulden und aktienausgaben überleben kann. Langweilig ist an der börse meistens gesund, nur mögen es die Bitcoin-jünger halt nicht so gerne.

Die erwarteten 2,62 dollar gewinn je aktie für 2027 wirken im vergleich zum aktuellen verlust jedenfalls ziemlich optimistisch, oder ich verwechsle da wieder jahre und prognosen. Eine dividende von null ist bei so einer wachstumswette ja nicht überraschend, aber dann muss der aktionär eben darauf hoffen das der kurs oder der Bitcoin bestand irgendwann mehr wert ist. Das ist keine klassische aktie mehr sondern fast ein gehebeltes Bitcoin-produkt mit etwas software drum herum. Der software bereich alleine würde diese bewertung vermutlich nicht ansatzweise rechtfertigen, denke ich zumindest.

Für mich ist der entscheidende punkt deshalb nicht ob Strategy heute noch genug Bitcoin hat, sondern ob sie auch in einem schlechten markt mehrere jahre durchhalten können ohne genau im ungünstigsten moment verkaufen zu müssen. Wenn sie das schaffen, kann das modell vielleicht überleben und sich irgendwann wieder drehen. Wenn nicht, dann werden die 842.000 Bitcoin paradoxerweise selber zum problem, weil jeder verkauf den markt und das vertrauen weiter belastet. Die kommende bilanz im November wird deswegen vermutlich spannender als irgendwelche kursbewegungen am abend. Da sieht man dann hoffentlich ob es nur eine vorsichtige umstellung ist oder schon der beginn vom rückzug.

Ich finde vor allem die verschiedenen Finanzierungsarten werden hier zu wenig auseinandergehalten. Vorzugsaktien zurückzukaufen hört sich erstmal nach vertrauen in den eigenen Laden an, kann aber gleichzeitig cash binden, der später für Zinsen oder andere zahlungen gebraucht wird. Bei normalen Aktienrückkäufen ist es ja schon kompliziert, bei diesen ganzen preferred dingern mit ihren eigenen bedingungen blickt doch kaum noch einer durch. Am ende kann ein rückkauf bilanztechnisch hübsch aussehen, aber operativ trotzdem ziemlich unpraktisch sein.

Auch der unterschied zwischen liquidität und wirklich frei verfügbarem geld ist meiner meinung nach wichtig. Vier milliarden auf dem papier sind nicht automatisch vier milliarden, die man ohne folgen für alles mögliche ausgeben kann. Vielleicht liegen da reservierungen, sicherheiten oder zukünftige zahlungen dahinter, und wenn die Bitcoins teilweise als sicherheit dienen, ist das nochmal eine andere nummer. Ich bin da kein Bilanzprofi, aber cash ist nicht immer gleich cash, besonders bei firmen die mit schulden, wandelanleihen und vorzugsaktien hantieren.

Was ich bei solchen Treasury-Firmen außerdem spannend finde: Sie verkaufen den Anlegern indirekt nicht nur Bitcoin, sondern auch eine Finanzierungsstory. Also die idee, dass die Aktie irgendwann mit aufschlag gehandelt wird, weil man über sie mehr Bitcoin je aktie bekommt. Fällt dieser aufschlag weg, ist die Aktie plötzlich nicht mehr der turbo, sondern eher ein umweg mit zusätzlichen kosten. Dann fragt sich der Anleger natürlich, warum er nicht einfach Bitcoin kauft, anstatt eine firma mit softwaregeschäft, schulden und komplizierter kapitalstruktur dazwischen zu schalten.

Das volumen von über 1,4 millionen Aktien sagt für mich übrigens nicht automatisch viel aus. Hohes Handelsvolumen kann ja auch bedeuten, dass sehr viele leute gleichzeitig raus wollen oder dass nur kurzfristige trader unterwegs sind. Manchmal wird ein einzelner Börsenabend viel zu dramatisch bewertet, obwohl sich am eigentlichen Unternehmen an dem tag garnichts geändert hat. Der größere Trend vom Hoch bei über 400 auf unter 100 ist natürlich schon was anderes, das ist kein normales kleines zittern mehr.

Interessant wäre auch, wieviel von den gemeldeten Verlusten tatsächlich aus der Bitcoinbewertung kommt und wieviel aus laufenden Kosten, Zinsen oder anderen Effekten. Wenn die Rechnungslegung die Kursbewegungen direkt stärker durch die GuV laufen lässt, sehen die Quartale bei fallendem Bitcoin natürlich sofort katastrophal aus. Umgekehrt könnten steigende Kurse dann wieder riesige Gewinne erzeugen, ohne dass plötzlich mehr Software verkauft wurde. Das macht die Zahlen für normale Aktionäre ziemlich schwer lesbar, und vermutlich können selbst manche Analysten nur so tun als hätten sie den kompletten Durchblick.

Der Umsatz von rund 122 millionen ist jedenfalls im Verhältnis zu dieser riesigen Bitcoinposition fast nebensächlich. Das operative Geschäft müsste vermutlich dauerhaft sehr viel stärker werden, damit die Firma nicht nur als Bitcoin-Halter mit einem alten Softwaremantel betrachtet wird. Ob das überhaupt das Ziel ist, weiß ich nicht. Vielleicht will Strategy auch garnicht wieder ein normales Softwareunternehmen werden, sondern bewusst eine Art börsenhülle für Bitcoin bleiben. Dann sollte man das aber auch ehrlich so bewerten und nicht mit klassischen Kennzahlen vergleichen.

Bei den Bitcoin-Verkäufen wäre für mich noch wichtig, ob das wirklich Notverkäufe waren oder geplante kleine Umschichtungen. Mehrfach verkaufen klingt beunruhigend, aber ohne genaue Beträge und Gründe kann man auch schnell eine Geschichte daraus bauen, die vielleicht garnicht stimmt. Ein Verkauf von ein paar tausend Bitcoin aus taktischen Gründen ist etwas anderes als ein Verkauf, weil eine fällige Zahlung sonst nicht bedient werden kann. Genau diese Transparenz fehlt mir bei vielen Artikeln, die dann sofort von Abwärtsspirale schreiben.

Gleichzeitig darf man die psychologische Seite nicht unterschätzen. Wenn ein Unternehmen jahrelang fast nur als Käufer bekannt ist und dann plötzlich als Verkäufer auftaucht, merken sich die Anleger genau dieses Signal. Selbst wenn die Summe klein ist, denken viele sofort, dass intern etwas nicht mehr aufgeht. Märkte handeln oft Erwartungen und nicht die aktuelle Bilanz, deswegen kann der Vertrauensverlust manchmal schneller kommen als ein echter finanzieller Engpass.

Die Prognose von 2,62 Dollar Gewinn je Aktie für 2027 würde ich deshalb nicht überbewerten. Solche Schätzungen hängen bei Strategy wahrscheinlich extrem am Bitcoinpreis, an der Zahl der ausgegebenen Aktien und an Bewertungsregeln. Wenn Bitcoin am Jahresende woanders steht als heute, kann die ganze Prognose schon wieder ziemlich alt aussehen. Und Gewinn je aktie ist bei ständigen Kapitalmaßnahmen sowieso nicht ganz so simpel, weil sich die Anzahl der Aktien und die Ansprüche der verschiedenen Wertpapierklassen verändern.

Vielleicht ist der wichtigste Test also nicht das nächste Quartal allein, sondern ob Strategy ein paar Jahre ohne neues riesiges Premium auskommt. Wenn die Firma in einer langen Seitwärtsphase ihre Kosten, Zinsen und Verpflichtungen bezahlen kann, wäre das schon ein Beweis für eine gewisse stabilität. Wenn aber ständig neue Aktien oder Schulden nötig sind, nur um alte Versprechen am laufen zu halten, dann wird es problematisch. Ein Schneeballsystem ist es deswegen nicht automatisch, aber es lebt dann schon sehr stark davon, dass immer neue kapitalgeber an die gleiche Zukunft glauben.

Und noch ein Gedanke zum Namenwechsel von MicroStrategy zu Strategy: Das wirkt im nachhinein fast wie eine selbsterfüllende erwartung. Alle reden jetzt nur noch über Bitcoin und kaum noch über die ursprüngliche Software. Vielleicht war genau das gewollt, aber dadurch hat sich die Firma auch selbst in eine Schublade gesteckt. Wenn Bitcoin fällt, gibt es kaum einen anderen Bereich, der die Aufmerksamkeit oder Bewertung retten kann. Ein bisschen Softwareumsatz macht gegen so eine riesige Krypto-Position dann eher den Eindruck von deko am rand.

Ich würde deshalb nicht sagen, dass die Firma kurz vor dem zusammenbruch steht. Dafür ist der Bestand tatsächlich gewaltig und die Liquidität nicht klein. Aber zwischen nicht pleite und gesundem Geschäftsmodell liegt ein ziemlich breiter grauer bereich. Genau dort scheint Strategy gerade zu stehen, mit viel Substanz aber immer weniger fehlertoleranz. Die Novemberzahlen werden hoffentlich zeigen, ob die Verkäufe eine kontrollierte Anpassung waren oder ob daraus langsam ein dauerhafter Finanzierungsbedarf wird.

Ich frag mich bei der ganzen sache vorallem, wie die 4 milliarden liquidität genau gebunden sind und wie schnell man da wirklich ran kommt. Cash in der bilanz klingt ja immer beruhigend, aber wenn davon ein grosser teil für zinsen, rückzahlungen oder irgendwelche bevorzugten aktien reserviert ist, dann ist es vielleicht viel weniger frei verfügbar als die zahl erstmal vermuten lässt. Da wird in artikeln oft alles in einen topf geworfen und am ende denkt jeder, das geld liegt einfach auf einem konto und wartet.

Auch die 842.000 Bitcoin sind nicht automatisch gleich viel wert für die firma. Der preis kann zwar hoch sein, aber die coins müssen ja irgendwie gegen die finanzierung und die laufenden verpflichtungen gerechnet werden. Wenn sie nicht verkaufen wollen, könnten sie theoretisch als sicherheit dienen, aber dann hängt man noch stärker am Bitcoin kurs. Und wenn der kurs fällt, verlangen kreditgeber vielleicht mehr sicherheiten, was dann wieder zusätzlichen druck macht. Ich bin kein bilanzmensch, aber das wirkt wie ein haus auf aktien und bitcoin gebaut, wo jeder stock darunter wackeln kann.

Was ich bisher noch nicht so ganz einordnen kann ist der rückkauf der vorzugsaktien. Vielleicht soll das dem markt zeigen, dass die aktien zu billig sind, aber gleichzeitig fliesst dafür ja auch liquidität raus. Bei einem normalen unternehmen kann ein rückkauf sinnvoll sein, wenn der gewinn stabil ist und man überschüssiges geld hat. Bei Strategy ist das geld aber nicht wirklich überschüssig, weil die ganze finanzierung an vielen stellen gleichzeitig gebraucht wird. Dann ist so ein rückkauf eventuell mehr signalpolitik als wirtschaftliche notwendigkeit, oder es soll die kapitalstruktur irgendwie ordnen, was auch immer das konkret heisst.

Interessant finde ich ausserdem, dass der umsatz vom softwaregeschäft offenbar etwas wächst, aber im vergleich zu den Bitcoin bewegungen fast völlig untergeht. 122 millionen umsatz klingt nicht schlecht, nur reicht das wahrscheinlich nicht ansatzweise aus um die schwankungen im Bitcoin bestand auszugleichen. Wenn der operative bereich irgendwann stabil genug wäre, könnte er wenigstens einen teil der kosten tragen. Im moment sieht es aber eher so aus als wäre die software der kleine motor und Bitcoin der riesige lkw, der den ganzen hof blockiert.

Der kursverlust von 76 prozent vom hoch ist auch psychologisch ziemlich wichtig. Selbst wenn das hoch vielleicht völlig übertrieben war, sitzen dort viele anleger mit grossen verlusten. Solche leute verkaufen bei kleinen erholungen oft erstmal um rauszukommen, wodurch der kurs wieder gebremst wird. Das hat dann nicht unbedingt nur mit neuen schlechten nachrichten zu tun sondern mit alten käufern, die endlich die notbremse ziehen. Die 15 prozent abstand zum tief können deshalb trügerisch sein, weil es sich zwar nach etwas puffer anhört, aber bei so einer volatilen aktie sind 15 prozent schnell weg.

Was mir bei den prognosen auch fehlt, ist eine rechnung für verschiedene Bitcoin preise. Ein erwarteter gewinn von 2,62 dollar je aktie für 2027 sagt alleine nicht viel, solange man nicht weiss, wie stark der wert bei Bitcoin minus 30 oder minus 50 prozent kippt. Analysten rechnen bestimmt mit modellen, aber die modellen sind dann auch nur so gut wie die annahmen. Vielleicht wird bei einem steigenden Bitcoin alles wieder super und bei fallenden kursen ist die prognose sofort müll. Ein kleines szenario mit mehreren kursen wäre für normale leser viel hilfreicher als eine einzelne punktlandung.

Und dann ist da noch die frage, ob der wegfall vom premium dauerhaft ist oder nur eine phase. Wenn die aktie nahe am wert der Bitcoin liegt, wollen neue käufer vielleicht lieber gleich Bitcoin kaufen, weil sie dann keine softwarefirma, schulden und verwässerung mitbezahlen. Das premium müsste also einen besonderen nutzen haben, sonst gibt es keinen grund für den umweg über Strategy. Früher hat die firma offenbar vom hohen kurs profitiert und konnte dadurch wieder neue papiere ausgeben. Wenn dieser mechanismus nicht mehr funktioniert, muss das unternehmen zeigen, welchen echten mehrwert die gesellschaft neben dem coin bestand überhaupt erzeugt.

Ich würde deshalb nicht sofort von pleite reden, aber das modell wirkt jetzt deutlich weniger elegant als in der aufwärtsphase. Solange Bitcoin steigt, kann fast jede finanzierungsentscheidung genial aussehen. Erst in einer längeren seitwärtsphase zeigt sich, ob die laufenden kosten und verpflichtungen wirklich aus dem geschäft bezahlt werden können. Seitwärts ist wahrscheinlich sogar schwieriger als ein kurzer crash, weil dann die euphorie fehlt und trotzdem dauernd geld benötigt wird. Bei einem crash weiss wenigstens jeder, dass es ernst ist, bei seitwärtskursen wird der druck langsam unsichtbar.

Die Q3 zahlen am 4. November werden daher spannend, aber hoffentlich schaut man nicht nur auf den neuen gewinn oder verlust je aktie. Wichtiger wären für mich die genaue verwendung der liquidität, weitere Bitcoin verkäufe, die fälligkeiten der schulden und ob nochmals neue aktien ausgegeben wurden. Auch die frage, ob das softwaregeschäft wirklich wächst oder nur im bericht besser klingt, sollte man nicht vergessen. Am ende kann Strategy vielleicht überleben und sogar wieder stark werden, aber dann vermutlich als kleineres und vorsichtigeres unternehmen und nicht mehr als ewige Bitcoin kaufmaschine wie viele fans es sich wünschen.

Ich find vorallem die Vorzugsaktien hier noch einen wichtigen punkt, weil das ja nicht einfach nur ein kleiner nebenposten ist. Wenn man in einer angespannten lage eigene papiere zurückkauft, verbessert das vieleicht kurzfristig irgendwas bei der kursmechanik, aber das geld fehlt dann eben für andere sachen. Und bei Vorzugsaktien hängen oft feste zahlungen oder besondere rechte drann, also ist das nicht ganz mit einem normalen aktienrückkauf zu vergleichen, glaub ich jedenfalls.

Was mich auch stutzig macht ist die rechnung mit den jahren. Vier milliarden liquidität klingt riesig, aber entscheidend ist doch wie schnell diese reserve tatsächlich schrumpfen kann. Wenn die kosten, zinsen und verpflichtungen höher sind als gedacht, sind mehrere jahre plötzlich garnicht mehr so lange. Gerade bei Firmen die ständig neue finanzierung brauchen, kann ein paar schlechte quartale schon reichen damit die banken und anleger nervös werden. Vertrauen ist an der börse ja irgendwie auch eine art geld, nur leider kann man es nicht einfach nachdrucken.

Der Kurs von 96 dollar sieht nach dem absturz vom hoch natürlich dramatisch aus, aber die 414 dollar waren vermutlich auch stark von der Bitcoin euphorie aufgeblasen. Deshalb ist die frage, ob man wirklich 76 prozent verlust vom hoch messen sollte oder ob dieses hoch nie ein realistischer normalwert war. Ein kurs kann schliesslich nicht für immer auf jedem hype niveau bleiben. Trotzdem zeigt der rückgang, wie schnell die erwartungen bei so einem spezialmodell kippen können. Erst ist man ein genialer visionär und ein jahr später fragen alle ob die bilanz überhaupt noch funktioniert, schon etwas verrückt.

Bei den Quartalszahlen würde ich ausserdem genauer hinschauen, was genau im verlust steckt und nicht nur auf die minus 24,45 dollar starren. Buchwert änderungen bei Bitcoin können die zahl ja extrem verzerren, auch wenn nicht jedes minus sofort aus der kasse fliesst. Aber umgekehrt sollte man solche verluste auch nicht komplett wegwinken, weil bewertungen irgendwann doch die finanzierung beeinflussen. Wenn die sicherheiten weniger wert sind, wird geld aufnehmen halt meistens nicht billiger. Da beisst sich die katze dann in den schwanz.

Der gestiegene umsatz aus dem softwaregeschäft ist zwar nett, aber mit 122 millionen wirkt das im vergleich zu einem Bitcoinbestand dieser grössenordnung fast wie ein kleines taschengeld. Vieleicht ist genau das das problem: Die eigentliche operative firma kann die riesige kapitalstruktur kaum tragen. Wenn der Bitcoinpreis nicht hilft, muss das treasury geschäft selber die rettung sein, aber dafür braucht es wieder gute aktienkurse und neue kapitalzufuhr. Das ist ein bischen wie ein motor der nur läuft wenn das auto schon fährt.

Und die erwarteten 2,62 dollar gewinn für 2027 würde ich eher als mögliches szenario sehen und nicht als versprechen. Analysten rechnen gerne mit einer normalenisierung, aber bei Bitcoin ist normal oft schon nach zwei wochen wieder unnormal. Ausserdem kann ein kleiner erwarteter gewinn je aktie im vergleich zu den kursrisiken kaum als grosser sicherheitspuffer gelten. Eine dividende gibt es auch nicht, also bekommt man als aktionär keinen laufenden ertrag fürs warten. Man setzt im grunde auf die nächste grosse Bitcoin-welle und darauf das die finanzierung bis dahin nicht unangenehm wird.

Interessant finde ich auch die bereinigung im gesamten Digital-Asset-Treasury-Markt. Wenn jetzt mehrere dieser firmen gleichzeitig merken das die aktie nichtmehr als teure geldmaschine funktioniert, könnten viele versuchen ihre coins zu verkaufen. Dann wäre der druck nicht nur bei Strategy selber sondern im ganzen sektor. Vielleicht ist der aktuelle kursrückgang also weniger ein einzelner fehler als das ende von einer mode, bei der jede firma plötzlich zur Bitcoin bank werden wollte. Solche trends sehen im aufstieg immer logisch aus und im absturz dann aufeinmal völlig bescheuert.

Die Novemberbilanz wird deshalb vorallem zeigen müssen, wie die liquidität wirklich eingesetzt wurde und ob die Verkäufe aus 2026 ausnahmesituationen waren oder schon teil einer neuen regelmässigkeit. Wenn nur ein paar coins verkauft wurden um kurzfristig ruhe zu haben, ist das etwas anderes als wenn regelmässig bestände reduziert werden müssen. Auch die Bedingungen der Schulden und Vorzugsaktien wären wichtig, weil eine grosse Bitcoinmenge nicht automatisch frei verfügbar ist. Vielleicht gehört ein grosser teil davon indirekt schon den gläubigern, keine ahnung wie genau die verträge da aussehen.

Unterm strich sehe ich Strategy deshalb weder kurz vor der pleite noch als sichere Bitcoin-wette. Die Firma hat zweifellos masse und noch zeit, aber zeit ist nicht das selbe wie ein funktionierendes modell. Wenn Bitcoin steigt, kann sich vieles sehr schnell wieder entspannen, wenn er länger schwach bleibt wird jeder finanzielle schritt aufeinmal zum signal. Und dann reicht wahrscheinlich nichtmal ein guter softwareumsatz, um die nerven der anleger zu beruhigen.